约翰·聂夫的选股方法

股市是创造财富的地方，也是造就英雄的摇篮。每一次牛市都会产生一大批“股神”，但很快又会被打回原形。时间是鉴别股市真正英雄的最有效武器。只有真正掌握了一定投资“技巧”的人，才能长久立足。

能够长期经得起考验的所谓“股神”并不多，约翰内夫无疑是其中之一。作为堪比彼得林奇的投资大师，尼夫执掌温莎基金31年，22次跑赢市场，投资增长55倍，累计平均年复合收益率13.7%，平均年收益率超过市场平均收益率3%以上。

对于自己出色的投资成绩，聂复表示，“在一些观察家眼里，我是一个价值投资者。其他观察家称我为反向投资者。这是一个相当模糊的术语，意思是性快感与他人相反。我个人喜欢一个不同的标签:低市盈率投资者。”他认为市盈率低的股票既有机会获得更多的上涨空间，也有较小的风险损失。

也就是聂复像一个猎人，耐心地在股市丛林中搜寻猎物——只市盈率低的股票，然后等待被忽视的冷门股票从低估上升到公允价值。对于a股市场的投资者来说，聂复的投资方法完全可以复制，因为低市盈率投资方法容易量化选股，回溯测试的结果也相当不错：我们用修正后的聂复选股方法(我们称之为“聂复之道”)对2005年5月初至2012年12月底的a股市场进行了回溯测试。结果显示，“聂福之道”在a股市场可以取得44.12%的年化复合收益率，而同期沪深300指数的年化复合收益率仅为13.86%，“聂福之道”投资方式的年化超额收益达到30.26个百分点。

更难能可贵的是，在回溯测试中，我们发现“聂父之道”不仅能取得优异的成绩，而且具有良好的市场适应性。不管是熊市还是震荡市还是牛市，“聂父之道”都能取得较高的收益。

在24个季度检验区间中，“聂福之道”跑赢沪深300指数的次数达到16次，占比66.67%，单季最高超额收益达到56.77个百分点。在8个负超额收益的测试区间中，单季最高负超额收益仅为10.69个百分点。

另外，不得不提的是，“聂父之道”的选股原则非常简单，散户完全可以照搬。比如他们可以在第二年的第一个交易日以开盘价买入10只市盈率最低的股票，每只股票投入等量的资金。结果显示，从2001年初到2007年底，聂复投资组合的年平均收益率可以达到24.61%。

第一部分：选股方法

美国学者劳伦斯柯明汉姆(Lawrence Kemingham)认为，目前的主流投资者大致可以分为五类：第一类是价值投资者：这类投资者基于对公司财务数据的基本分析，确定那些市场价格低于其内在价值的股票。价值投资理论是由美国哥伦比亚大学的本杰明格拉哈姆和大卫多德在20世纪30年代提出的。当今最著名的价值投资实践者是沃伦巴菲特。

第二种是成长型投资者：这类投资者致力于寻找营业收入能够促进公司内在价值快速增长的公司。著名投资家菲利普A费雪最具代表性。他在20世纪50年代率先采用了这一投资理论，但对其进行了一些修改，麦哲伦基金经理彼得林奇在20世纪80年代大胆地扩展了这一理论。

第三种是指数型投资者：这类投资者在购买股票时会以某个指数为标的。比如标普500指数基金和先锋基金的创始人约翰伯奇(John Berge)在80年代就通过自己的实践宣传和普及了这种投资策略。

第四种是技术型投资者：这类投资者利用各种图表收集市场行为，以此来显示投资者对市场走势的预期和其他“动能”指标。在其追随者中，《投资者商业日报》的创始人威廉奥尼尔最为著名，它在90年代末迅速发展成为一种“价值投资”。

第五种是组合投资者：这类投资者清楚地知道自己所能承受的投资风险水平，通过建立适合自己风险水平的多元化投资组合进行投资。这一策略是在20世纪50年代提出的，并在70年代由几位诺贝尔奖获得者进行了改进和扩展。普林斯顿大学的经济学家伯顿G麦基尔写下了他的杰作010-10。

但是，无论从什么角度和标准来看，内夫都是一个不折不扣的价值投资者，他是格雷厄姆原则的忠实执行者。Cumingham说，上世纪90年代末，除了价值投资者，几乎所有投资者都翻船了。各种各样的投资者，包括权力投资者、成长投资者、指数投资者和基于现代金融理论的组合投资者，都被市场泡沫所欺骗。只有价值投资者依靠基础分析，专心分析资产负债表、收入、净资产收益率等可靠数据，才不会被金融泡沫的假象所蒙蔽。

聂复的七种选股类型

总结起来，约翰尼夫的选股方法主要包括以下七项：

市盈率很低；

基本增长率在7%-20%之间；

收益有保障；

总收益率与支付价格对应的市盈率关系最好；

除非从低市盈率中获得补偿，否则不要买周期股；

成长行业中的稳健公司；

基本面良好。

市盈率很低。

聂夫说，“市盈率低但有增长的公司是引起我们兴趣的前提。”

低市盈率是聂富投资理念的灵魂，但市盈率多少倍才算“低”呢？聂复认为，如果一只股票的市盈率比行业平均水平低40%-60%，那么可以作为替代投资标的。而基本面差的公司市盈率也会很低，这类公司通常不会进入聂富的视野，但如果同时满足第二条的基本增长率要求，聂富也会认真研究。即“如果一家成本收益比低的公司每年增长超过7%，就会向我们揭示其被低估的信息，特别是如果它伴随着明显的分红。”

聂复说，不像成长股在天上一飞冲天，但一有坏消息就会下跌，低市盈率股票几乎没有预期，股价也不反映任何预期。投资者对低市盈率公司的财务表现漠不关心，因此很少受到惩罚。然而，一旦前景出现好转迹象，就可能刺激投资者购买新的天然气。如果买入已经失宠的冷门股票，在其他投资者意识到其价值后高价卖出，往往能赢得可观的利润。

基本增长率在7%到20%之间

之所以要求基本增长率在7%-20%之间，是因为聂复认为增长率过低的公司股价不具有爆发力，而增长率大于20%的公司不具有可持续性。在《漫步华尔街》中，格雷厄姆已经指出，只要某个季度的利润下降，高成长股的股价通常就会暴跌，因为投资者预期过高，业绩不及预期，就会导致市场萧条，而市场对低市盈率的股票几乎没有预期，所以一旦盈利前景预期提高，就会刺激投资者的情绪。

因此，聂复不会希望找到像彼得林奇那样的“10倍股”。他的解释是：“热门成长股的市盈率通常是最高的，其股价的上涨会引起市场关注。等业绩恢复正常，投资者就散了。这个时候股价会暴跌，是我们捡‘雪茄蒂’的最好时机。”

保证收入

聂复所谓的“收益”是指“股息”或“红利”，“收益率”是股息与股价的比值，也就是我们a股市场常说的“股息率”。价值投资者通常非常重视分红。格雷厄姆早在《聪明的投资者》就指出，回报率是公司增长中更可靠的部分。温莎基金年均涨幅超过标准普尔500指数3.15个百分点，其中分红占两个百分点。

另外，如果派发相同数额的股息，每股收益相同，低市盈率股票的收益率会远远高于高市盈率股票。举个例子，如果两只股票的市盈率分别是10倍和25倍，每股收益也是2元，那么两只股票的股价分别是20元和50元，分红是0.5元，那么低市盈率股票的收益率是2.5%，而高市盈率股票的收益率只有1%。

不过需要指出的是，对于温莎基金来说，分红并不是选股的必要条件。聂复有时会买增长率在12%-15%的不分红股票，比如英特尔。聂富一般的做法是在股息率高的时候买入。随着公司的成熟，股息率会下降。这个时候，就是卖出的时候了。买入时的股息率一般比卖出时高200%。

总收益率与支付价格对应的市盈率关系最好。

“总收益率”包括每股收益增长率和第三条中提到的“收益率”。“总收益率与市盈率的最佳关系”只是一个非常模糊的说法。根据温莎的实证数据，聂父通常喜欢买市盈率等于总收益率一半的股票。

根据聂富的定义，总收益率除以市盈率就是总收益率，这是聂富的唯一指标。聂夫认为，总收益率超过市场平均水平两倍的股票是首选。一般来说，大于0.7的比值就足够好了。

除非从低市盈率中获得补偿，否则不要买周期股。

聂复将股票分为四种：高调成长股，温莎基金的投资组合中这类股票的配置比例不到9%；低配置成长股，聂复认为这类股票的增长率在12%-20%之间，市盈率为个位数，所处行业非常好理解，在明显增长领域占据主导或重要地位，历史利润增长率为两位数，股息率为2%-3.5%，这类股票在温莎基金组合中的配置比例不到25%；中等成长股，这是聂富最感兴趣的股票，但这类股票的利润年增长率很少超过8%；对于周期性成长股，聂复严格区分了石油、炼铝等基础商品的周期性股票和汽车、航空、地产等消费品的周期性股票。他认为后者的周期性越来越不明显，所以投资比较麻烦。

投资周期性股票是非常困难的，对于普通投资者来说，无论是业绩判断还是入场时机都非常困难，所以很少有投资者愿意购买周期性股票，而“价值洼地”的产生恰恰迎合了价值投资者对“雪茄蒂”的需求。在温莎基金的投资组合中，周期性股票通常占1/3左右，而且都是在周期性公司公布利润改善之前的6-9个月买入，通常是汽车制造商、化工公司和铝业公司。

成长行业中的稳定公司

聂复更喜欢“成长型行业”而不是“成长型股票”，两者大相径庭。“成长型行业中的稳健公司”归根结底属于“价值股”。

良好的基本面

关于基本面，有很多定义的指标，比如净资产收益率、每股收益、归属于母公司的净利润等。而“基本面好”也是一个很笼统的概念，需要投资者在操作中自己把握和分析。

聂父一般关注公司的利润和销售。他更喜欢毛利率提升、销售增速快于销量的公司。他认为，这些公司大多在行业中处于主导地位，拥有不同程度的“定价权”。

从上面的2、6、7条可以看出，聂复不仅追求低市盈率，还要求增长率，他寻求的是稳定可控的增长率，因为他认为高增长率从长期来看是不可持续的。聂父也很重视股息率。他认为，分红是总投资收益中非常重要的一部分，高股息率和低市盈率往往是相辅相成、不可分割的。

“聂夫之道”的选股方法

在约翰内夫提到的七个方面中，有些方面注定无法适应量化选股方法，分析师的主观分析难免有偏差，所以我们只选取其中的五个方面进行回溯测试。因为很难界定，所以第五条“除非从低市盈率中获得补偿，否则不要买周期性股票”和第六条“成长行业中稳健的公司”没有涉及。在选取的五个方面中，《内夫之道》根据中国资本市场的实际情况，对部分指标和参数进行了微调。

市盈率：绝对市盈率小于30，相对市盈率小于0.5。

市盈率是约翰内夫投资原则的灵魂，我们的投资产品“内夫之道”也继承了这一原则。同时，为了量化选股需求，《内夫之道》对市盈率进行了细化。“内夫之道”所选股票的绝对市盈率必须在0-30倍之间，且在某个时间节点相对市盈率小于0.5。“相对市盈率”的比较依据是申万三级行业在同一时间节点的市盈率。

另外，如果股票的绝对市盈率在0-30倍之间，同时申万三级行业的市盈率小于零，此时的相对市盈率为负，我们认为这种特殊情况应该单独考察，因为个股所属行业的平均盈利水平为负，但个股为正，说明个股很可能在各自的行业中“一枝独秀”。

增速：连续五年7%以上。

“聂父之道”的筛选条件是，在某一时间点，上市公司近五年“营业总收入”和“归属于母公司股东的净利润”的年复合增长率大于7%。因为a股很多上市公司属于新兴行业，营收和净利润大多是爆发性的，所以我们没有设定20%的上限。

2004年年报显示，在所有a股上市公司中，有937家5年营业总收入年均增长率超过7%；归属于母公司净利润连续5年复合年增长率超过7%的公司有518家。符合这两个条件的上市公司不到300家。

股息率和总回报率

“聂复之道”选取上市公司在某一时间节点的股息率，即股票收益率。需要注意的是，这个指标没有单独的参数，而是和“总回报率”一起考察的。

在增长率考核上，聂福之道选取营业总收入和归属于母公司股东的净利润两个指标，总收益率以归属于母公司股东的净利润为基准，市盈率除以分红率与归属于母公司股东的净利润连续五年复合增长率之比小于0.5。

基本面：净资产收益率大于8%

衡量一家上市公司基本面好不好的指标有很多。我们只选取净资产收益率(ROE)这个指标，并将这个指标的参数设置为8%或以上。“聂复之道”的具体方法是根据上述五个指标选择符合设定参数的股票池，然后按照个股绝对市盈率从小到大对股票池中的股票进行排序，选择绝对市盈率最小的10只股票进行回溯测试。

下图：超额收益

运用“聂福之道”选股方法，我们根据2012年中报选取了10只股票，分别是：AVIC地产(000043。SZ)、浦发银行(600000。SH)、兴业银行(601166。SH)、建发(600153。SH)和天山(0000)。上述10只股票，尤其是银行股，都在2012年下半年走出了波澜壮阔的上涨行情。

事实上，在过去的回溯测试中，“聂福之道”不仅大幅跑赢沪深300指数，还跑赢了以华夏大盘精选为代表的所有公募基金。

Neve's Way Vs沪深300指数

根据上述指标和参数，我们对2005年5月至2012年12月的a股市场进行了回溯性检验。结果显示，“聂福之道”本期年化复合收益率为44.12%，而同期沪深300指数年化复合收益率仅为13.86%，“聂福之道”投资方式年化超额收益达到30.26个百分点。更难能可贵的是，“Neve's Way”不仅能取得优异的成绩，而且具有良好的市场适应性，无论熊市还是震荡市、牛市都能取得较高的收益。

值得注意的是，在回溯测试中，“聂富之道”是根据上市公司发布财报的频率来选择股票，一季报、中报和三季报的发布截止时间分别为每年的4月30日、8月31日和10月31日，因此提取参数的时间点为每年的4月30日、8月31日和10月31日，对应的成长对比期为每年的5月初至8月8日。

在24个季度检验区间中，“聂福之道”跑赢沪深300指数的次数达到16次，占比66.67%，单季最高超额收益达到56.77个百分点；在负超额收益的8个测试区间中，单季最高负超额收益仅为10.69个百分点，如下表所示。

根据上表，我们可以通过计算得到“聂福之道”和“沪深300指数”各期涨幅的均值和方差，从而了解“聂福之道”相对于“沪深300指数”的波动水平。计算结果显示，“聂福之道”的均值和方差分别为20.30%和2628.69，“沪深300指数”的均值和方差分别为8.75%和1326.02。可以看出，“聂夫之道”的方差几乎是“沪深300指数”的两倍，说明该投资的波动水平大于“沪深300指数”。

波动性本质上衡量的是一种投资方式或投资产品的风险水平，但波动大不一定是坏事。毕竟，衡量风险的方法有很多。下面我们给出另一种计算投资风险的方法，从中可以看出“聂福之道”的投资风险远小于沪深300指数。

为了直观起见，我们给出了“聂福之道”和“沪深300指数”在回溯测试时的涨幅对比图。此外，我们还计算了“聂福之道”和沪深300指数在各个时间段的净投资资产。从表2和表3可以看出，如果在2005年5月初以1元投资“聂福之道”选择的股票组合，到2012年12月底的投资净值为16.50元，涨幅(从头持有到尾)达到1549.70%；相比之下，沪深300指数在此期间上涨了170.70%。“聂福之道”和“沪深300指数”年化收益分别为44.12%和13.86%，“聂福之道”年化超额收益达到30.26个百分点。

从上面两张表中，我们还可以得到另一个衡量投资风险的指标，即投资亏损的概率。从2005年5月到2012年12月，“聂福之道”和“沪深300指数”的投资净值为300个节点，其中投资净值小于零(即亏损)的节点数分别为53个和118个，也就是说，两种投资方式的亏损概率分别为17.70%和118个。

如果投资者在任一时间点买入后持有一年或一年以上，“聂福之道”和“沪深300指数”净投资价值小于零的节点数分别为38个和97个，这意味着两种投资方式的亏损概率分别为12.70%和32.33%。同样，如果投资者在任一时间点买入后持有一年或一年以上，“聂富直道”和“沪深300指数”净投资价值小于零的节点数分别为10个和42个，也就是说两种投资方式的亏损概率为3.33

此外，我们还可以看到，随着持有时间的延长，“聂福之道”的亏损概率远低于沪深300指数，这充分说明“聂福之道”是比“沪深300指数”更安全的投资方式，即风险更小。

为了让读者对“聂富之道”和沪深300指数的投资净值有一个直观的了解，我们给出了这两个投资工具在回溯测试中每个时间节点的投资净值的倍数。

从表4中可以看出，在总的300个有净投资的节点中，“聂福之道”的净投资与“沪深300指数”的比值小于零的节点只有24个，这意味着“聂福之道”的净投资大于沪深300指数的概率为92%。

Neve's Way Vs公募基金

在所有公募基金中，排名第一的是华夏大盘精选。被称为“公募一哥”的王亚伟从2005年5月开始执掌华夏基金，直到2012年5月离开华夏基金。2005年5月初至2012年12月底期间，该基金的收益率达到1149.07%，即2005年5月初买入1元价值的大盘精选基金，到2012年12月底基金净值将达到12.49元。作为对比，《聂父之道》的收益率达到了1549。70% 2005年5月初至2012年12月底，即2005年5月初买入1元估值的华夏大盘精选基金，到2012年12月底净值将达到16.49元。

也就是说，如果“聂富之道”是一只基金，它的收益率将会跑赢以王亚伟精选中国大盘为代表的所有公募基金；此外，与包括开放式和封闭式在内的所有公募基金相比，“永不方式”有一个非常明显的优势，即投资者可以根据自己的决定随时买卖。

为了直观起见，我们把2005年5月初至2012年12月初的“聂福之道”、沪深300指数、华夏大盘精选的投资净值画在一个图上，如图2所示。图2中，纵轴代表1元人民币在年初(2005年5月初)和任意时刻卖出时在聂富知道、沪深300指数和华夏大盘的投资净值。

我们选择沪深300指数和华夏大盘精选作为“聂富之道”的比较基准，是因为：首先，沪深300指数是在2005年4月底推出的，2005年5月王亚伟负责华夏大盘精选，这与我们的研究时期基本吻合；其次，从2005年5月初到2012年12月底，a股市场完成了一个包括熊市和牛市的完整周期，分析结果更有说服力。再次，沪深300指数的成份股大多是国内a股市场的权重股，这些股票的走势很大程度上决定了市场的大趋势；最后，在大牛市中，跑赢上证综指的工具可能很多，但绝大多数投资工具很难跑赢沪深300指数，这也是我们选择沪深300指数作为基准的重要原因。